2025年10月27日，中国人民银行潘行长在2025年金融街论坛年会上发表主题演讲，我们的学习理解如下。
报告摘要恢复公开市场国债买卖后续跟踪四点观察：
1、关注何时开始实施，对应此时债券收益率为短期央行视角下合理点位；
2、关注再贷款的配合。如果公开市场购买国债期间，央行再贷款投放规模明显回落，这可能对应着公开市场购买国债仍是流动性管理工具；但如果央行同步加大再贷款的投放，这可能对应货币政策力度的明显加码。
3、关注银行购买的政府债规模。央行公开市场购买国债期间，如果银行加大增持国债，这可能对总量流动性产生积极变化，非银存款和M1都会受到积极影响；但如果银行减少增持国债，那对总量流动性的影响可能偏小。
4、公开市场购买国债有助于支持政府债的集中发行。关注明年财政是否会加码。
特定情景下向非银机构提供流动性的两个思考
1、非银存款的多寡与权益市场的成交金额高度相关。稳住非银存款客观上就是稳住权益市场的成交金额。
2、今年以来稳市政策主动出手降低权益资产的波动率是权益资产强于债券资产的重要原因。结合潘行长“支持汇金公司发挥’类平准基金’作用”的表述，我们提示后续权益资产波动率后续或系统性降低，权益资产配置性价比客观提升。
针对后续货币政策三个思考
1、短期央行降准的必要性并不算高。降准的目的是给商业银行更多的准备金，由于贷款派生存款，存款消耗准备金。准备金越多，商业银行投放贷款的能力自然提升。但在当下反内卷政策推动生产性信贷回落的背景下，后续准备金的消耗客观降低。叠加央行恢复购买国债本身也能带来长久期零成本的资金投放，因此央行降准的必要性不高。
2、短期央行调降政策利率的概率不高。在权益市场波动性显著降低的背景下，今年居民存款逐步开始搬家流向金融市场。政策利率的调降一方面会带动存款利率回落，进而加速居民存款搬家，推动资产价格异动；另一方面会引发杠杆资金入市，积累系统性风险。
3、五年期LPR利率或有调降的可能。当下经济的核心在于房价和股价，但今年房贷利率下行幅度明显不够。5年期LPR的调降即有助于居民负债成本的降低，也有助于改善房价的下行趋势。
上述政策对于资本市场的影响。
1、对于权益市场而言，今年以来权益市场的强势源自其波动率和回撤幅度的降低。央行特定情景下向非银机构提供流动性的表述客观上构建了本轮权益市场的下限。但上涨与否仍需关注短期经济金融数据的变化对权益资产的影响。
2、对于债券市场而言，央行重启国债买卖的行为客观上框定了短期利率的中枢。但利率本身仍是货币供需关系的结果。后续如果济循环改善，权益资产或实体经济的投资回报改善，债券市场仍将承压。短期内，债券收益率要想突破前低仍需货币政策的超预期宽松，目前超预期宽松的信号仍不明朗。
3、历史经验来看，股债双牛需要央行流动性投放的持续加码，但在居民存款搬家的背景下，由于居民存款搬家存在脉冲性，大概率会带来非银存款异动，而非银存款的异动就会带动资产价格的快速抬升。资产价格上涨越快，越有触发监管机构政策对冲的可能。本轮居民存款淤积+权益市场底部有保障的背景下，后续居民存款的持续搬家仍是大概率事件。因此我们仍然维持大周期看股做债的判断，股向上突破表达风险偏好，债券承压概率大；股向下突破表达风险偏好，债券上涨概率大；股市趋势未明呈现箱体低波震荡时，债券也箱体震荡为主，此时股债跟随央行的一些流动性高频操作，可能在在较短周期维度（周度、旬度）形成股债双牛现象。
报告目录报告正文一、恢复公开市场国债买卖操作后的四个关注
首先，关注央行视角下国债收益率的合理点位。潘行长会上表述：“今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，我们暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作。”2025年2月初，十年期国债触及最低点1.5958%，当下（截止2025年10月27日），十年期国债收益率约为1.8423%。从这个视角来看，恢复公开市场国债买卖操作的行为似乎对应短期央行视角下国债收益率的合理点位。但值得注意的是，恢复买卖不必然等于立即执行，后续仍需观察公开市场买卖国债的执行时点。
其次，关注后续央行基础货币投放的力度。公开市场购买国债本身是投放基础货币的行为，央行公开市场购买国债期间，央行资产端形成对政府债权，负债端形成存款准备金，基础货币规模有所抬升。但以2024年操作经验来看，公开市场购买国债期间央行再贷款投放规模则明显降低。2024年8月~12月，央行开启公开市场国债买卖，同期央行再贷款（对其他存款性公司债权）投放规模有三个月（8月，10月，12月）为2020年~2024年的最低值。2020年~2023年，8月~12月再贷款投放均值约为5352亿，2024年8月~12月再贷款投放均值约为-1595亿。如果公开市场购买国债期间，央行再贷款投放规模明显回落，这可能对应着公开市场购买国债仍是流动性管理工具；但如果公开市场购买国债期间，央行同步加大再贷款的投放，这可能对应货币政策力度的明显加码。
第三，关注后续总量货币（M2）的变化。从货币派生逻辑来看，只有银行体系增持国债才会派生货币，如果是非银机构增持国债不会带来货币派生，只是货币所有权的转移。2024年经验来看，央行公开市场购买国债期间，银行反而会减少持有国债的规模。后续央行公开市场购买国债期间，如果银行加大增持国债，这可能对总量M2产生积极变化，总量M2的抬升有助于M1（实体经济流动性）和非银存款（金融市场流动性）的改善；但如果银行减少增持国债，那可能对总量流动性的影响偏小。
第四，关注后续财政是否会加码。公开市场购买国债有助于支持政府债的集中发行。当下央行重启公开市场购买国债，后续需要观察2026年政府债务规模是否进一步扩大。
二、特定情境下向非银机构提供流动性后两个关注
首先，从数据上观测，非银存款的多寡与权益市场的成交金额高度相关。由于非银机构在二级市场无论买股还是买债，都不会导致非银存款的消失，只会造成非银存款的转移，因此非银存款可以定义为金融市场的欠配资金。历史数据来看，非银存款越多，wind全A的成交金额相对越高。
其次，我们提示权益资产波动率后续或系统性降低，权益资产配置性价比客观提升。我们前期报告《中国股票配置价值已打开》发现，2025年由于资本市场的稳市政策主动出手，提前降低了股票波动率，也就等于提前抬升了股票的风险调整后收益，因此权益资产的配置价值明显改善。正如潘行长会上表述：“在宏观审慎管理政策体系方面，人民银行从多个维度进行了探索推进…八是加强市场预期管理。当金融市场发生较大幅度的波动时，主动发声，及时校正市场‘羊群效应’，坚定维护股市、债市、汇市等金融市场稳定。”
三、如何理解当下的货币政策
我们认为降准，降政策利率的概率不高，但降五年期LPR的概率客观较高。
首先，短期央行降准的必要性并不算高。降准的目的是给商业银行更多的准备金，由于贷款派生存款，因此准备金的增长有利于商业银行承接更多的一般存款（企业存款和居民存款），这也就提升了其贷款投放能力的提升。但当下商业银行提升贷款能力的必要性较低。结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企业贷款定义为生产性信贷。疫情以来，信贷大量的流向生产侧而非终端需求。生产性信贷的过度抬升或加剧了供需的矛盾。我们认为在当下反内卷，整治地方保护主义、推进统一大市场建设的背景下，后续贷款规模预计持续回落，存款对准备金的消耗也一并走低。特别是在当下恢复公开市场国债买卖的背景下，公开市场购买国债本身就能向市场投放长久期零成本的资金，降准的必要性进一步削弱。
其次，短期政策利率调降的概率也相对偏低。今年以来，在权益市场波动性显著降低的背景下，居民存款逐步开始搬家流向金融市场。在此背景下，政策利率的调降一方面或带动存款利率的调降，这有加速居民存款搬家进而带动带动资产价格异动的可能；另一方面政策利率的调降或带动银行间借贷成本的降低，这有引发杠杆资金入市积累系统性风险。
第三，五年期LPR利率或有调降的可能。当下经济的核心在于房价和股价，但今年房贷利率下行幅度明显不够。今年1-9月，二手房累计跌幅为3.93%，但房贷利率仅下降3个bp。此前，房价跌幅相近的年份如2024年、2023年、2022年、2014年，房贷利率调整幅度都在25个bp以上。房贷利率下降即有助于居民负债成本的降低，也有助于改善房价的下行趋势。
四、如何理解资本市场
1、对于权益市场而言，今年以来权益市场的强势源自其波动率和回撤幅度的降低。央行特定情景下向非银机构提供流动性的表述客观上构建了本轮权益市场的下限。但上涨与否仍需关注短期经济金融数据的变化对权益资产的影响。
2、对于债券市场而言，央行重启国债买卖的行为客观上框定了短期利率的中枢。但利率本身仍是货币供需关系的结果。后续如果经济循环改善，权益资产或实体经济的投资回报改善，债券市场仍将承压。短期内，债券收益率要想突破前低仍需货币政策的超预期宽松，目前这一超预期宽松的信号仍不明朗。
3、历史经验来看，股债双牛需要央行流动性投放的持续加码，但在居民存款搬家的背景下，由于居民存款搬家存在脉冲性，大概率会带来非银存款异动，而非银存款的异动就会带动资产价格的快速抬升。资产价格上涨越快，越有触发监管机构政策对冲的可能。本轮居民存款淤积+权益市场底部有保障的背景下，后续居民存款的持续搬家仍是大概率事件。因此我们仍然维持大周期看股做债的判断，股向上突破表达风险偏好，债券承压概率大；股向下突破表达风险偏好，债券上涨概率大；股市趋势未明呈现箱体低波震荡时，债券也箱体震荡为主，此时股债跟随央行的一些流动性高频操作，可能在在较短周期维度（周度、旬度）形成股债双牛现象。
本文作者：张瑜，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：针对潘行长讲话的四个思考——2025年金融街论坛潘行长主题演讲的学习心得》
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